联创光电：LED行业龙头，公司未来发展可期

公司目前主要以线缆、继电器、通信专用设备、LED等产品为主导，LED产业占公司收入的30%左右。

LED(半导体照明或绿色照明)是一项革命性的技术，将取代现有光源，它的优点是单色性、节能以及寿命长，到2010年，全球LED应用市场为500亿美元；中国LED应用市场为600亿人民币。

刚刚公布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》，将高效节能、长寿命的半导体照明列入第一重点领域（能源）的第一优先主题。

联创光电公司LED的产业链最完善，公司在外延片生长、芯片制造、封装、产品设计等都进行了产业化。

公司目前外延片生产能力为10万平方英寸（主要集中在红光），LED生产突破60亿颗，未来3年规划实现30万平方英寸的外延片，120亿颗生产规模；下一阶段主要在黄、绿、蓝光LED方面扩张，预计2006年绿光扩产10平方英寸。预测公司电缆与通信专用系统（军用）未来2-3年保持良好的增长趋势，厦门宏发（子公司）在它从事的继电器领域全球排第六，公司战略是将公司在厦门宏发的股权比例降低到30%，但预计该子公司收入保持好的增长趋势，公司收益将保持稳定。

公司作为新型产业龙头，与新能源龙头天威保变（600550）

有相似的地方，现在天威保变的静态市盈率为60倍以上。

我们以下做的业绩预测没有把与南昌大学合作生产蓝光LED外延片（合作概率为85%）计算进去，南昌大学在蓝光方面的项目刚通过863项目验收。

另外美国CREE公司（LED）的市盈率为31倍，如果按30倍P/E估值，2006年0.18元/股业绩比较有把握，对应的相对价值为5.4元/股，有30%空间，蓝光LED外延基片方面作为公司超额收益部分，公司还是非常值得购买。

一、公司各业务分析

    公司目前主要以线缆、继电器、通信专用设备、LED等产品为主导，2005年实现收入12.24亿元，同比增长6.63%，实现净利润为3232万元，同比下降15.63%，主要是由于2005年期间费用增加16.11%，大于主营收入的增长率。

    1. 1公司线缆方面的分析

    公司线缆（射频）部分2005年实现收入16617万元，同比增加17.38%，2006年线缆部分已经签定合同约3亿元，公司三年目标是达到5亿元。

    1. 2公司通信专用设备方面分析

    公司通信专用系统（军用）2005年实现收入7663万元，同比增加50.15%，2006年增长势头良好，预计实现主营收入为1-1.5亿元，未来公司充分利用在通信指挥系统的优势，收购一些军工方面公司，三年的目标销售规模达到3亿元收入。

    1. 3公司继电器方面分析

    继电器方面2005年实现收入48819万元，同比增加4.8%，公司通过减持厦门宏发持股的比例，引进投资者，加强与国际大公司的合作，三年目标该产业年收入达到10亿，厦门宏发在它从事的继电器领域全球排第六。公司战略是将公司在厦门宏发的股权比例降低到30%，收回的资金投资到LED上，这样这部分虽然收入增长，但股权比例减少，未来对公司的净利润贡献比较稳定。

    1. 4公司LED方面分析

    联创光电是国内LED产业中实力最强的企业之一，现在公司总部从事外延片生长，它的两家子公司厦门华联和南昌欣磊分别从事LED封装和LED芯片的制造，LED方面2005年实现38745万元，净利润为1387万元。公司未来LED目标是3年达到17-18亿销售收入。

    公司目前外延片生产10万平方英寸（主要红光），LED生产突破60亿颗，未来3年规划是实现30万平方英寸的外延片，120亿颗生产规模。由于外延片的生长在整个价值链中占70%的价值，公司母公司主要做外延片，目前红光外延片技术含量低，未来主要产能在黄、绿、蓝上扩张，产品技术含量将上一个台阶。

1.4.1公司黄绿光LED外延片

    过去公司主要从事红光外延片生长，2005年收入为3900万元，公司现阶段主要在黄绿LED外延片扩大投资，计划今年外延片新增产能10万片，绿光价格是红光的3-8倍。

    1.4.2蓝光LED外延片的生产

    在蓝光GaN外延片方面，公司一方面自己购买两台MOCVD设备进行技术跟踪，主要在蓝宝石上做，能够生产，但目前不稳定，国内目前多数厂商情况都差不多，台湾厂商在蓝宝石生长GaN有一定优势。另一方面与南昌大学合作生产GaN可能性非常大（85%概率），南昌大学硅基地上生长GaN技术刚获得国家863验收（有自主知识产权），但能否规模化生产需要进一步了解情况。

    1.4.3在LED芯片与封装方面继续做大子公司

    南昌欣磊是中国最大LED芯片生产厂商，现在开始在绿光方面技术改造，产能与产品档次方面都将提高。

    1.4.4在LED应用产品方面

    公司与其他公司合作成立联创博雅公司专门负责景观与装饰LED产品设计与市场的拓展。

二、LED产业分析

    2. 1 LED技术简介

    LED是英文light emitting diode（发光二极管）的缩写，发光二极管的核心部分是由p型半导体和n型半导体组成的晶片，在p型半导体和n型半导体之间有一个过渡层p-n结，注入的少数载流子与多数载流子结合时会把多余的能量以光的形式释放出来，从而把电能直接转换为光能。LED具有效率高、光线质量高、能耗小、寿命长等特点，主要可用于平面显示领域、便携设备显示屏、照明以及红外线LED领域等下游应用产品市场。

    LED行业具有比较长的产业链（包括上游、中游、下游及应用产品），每一领域的技术特征和资本特征差异很大，从上游到中游再到下游，行业进入门槛逐步降低。

    上游外延片具有典型的"双高"（高技术、高资本）特点，中游芯片技术含量高、资本相对密集，下游封装在技术含量和资本投入上要低一些，而应用产品的技术含量和资本投入最低。按波长长短分类，短波长的LED生产难度大，蓝光LED的技术要求要远高于红光；白光是用蓝光或紫外激发出来的。按亮度分类，高亮的难度大，一般亮度的LED制作难度小。

    2.2 LED日本与美国领先

    到2010年，全球LED应用市场为500亿美元，现在市场规模为120亿美元。在高亮蓝光与白光方面日本与美国领先。

    表3目前世界在超高亮LED领先的公司

    2.3我国LED发展情况

    刚刚公布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》，将高效节能、长寿命的半导体照明列入第一重点领域（能源）的第一优先主题（工业节能），在国内外引起广泛关注。预计2010年，我国发电量将达到2.7万亿度，照明用电量约3000亿度；如果2010年半导体照明进入1/3的照明市场，可节电30％，即年节电1000亿度，这就至少相当于一个三峡工程的发电量。

    2.3.1我国LED规模

    2002年中国LED市场销售额达到71.3亿元，增长86.6%。此后，市场依旧保持着较快的增长速度，2003年中国LED市场较2002年增长了26.6%，达到90.3亿元。

    2004年中国LED市场销售额为115.1亿元，增长27.5%。到2010年中国LED产业将达到600亿元。我国LED主要以上海、大连、南昌、厦门为四大发展基地。

    2.3.2我国LED应用情况

    从应用市场结构看，LED主要应用范围包括显示屏、手机、指示灯、LCD背光源、照明、装饰灯领域。

    2.3.2.1手机方面全球增长速度较快

    一部手机约需1颗LED来电指示灯，2-4颗的屏幕背光源及6-8颗的按键背光源需求，有照相功能的手机需要3-4颗白光LED用于闪光灯，可见，一部彩屏手机约需要10-12颗LED。2005年全球移动电话产量突破8亿部，富邦预估06年全球手机将成长7.1%，达到8.3亿支，虽然06年手机市场成长动力有限，但因应3G市场与原有手机面板尺寸的放大趋势，并搭配影像手机配备闪光灯的比重提升，持续拉升白光LED的需求，预期手机的白光LED市场出货量提升至06年的40.3亿颗，成长41%。

    2.3.2.2 LED装饰

    景观照明成为半导体照明的新兴力量。按照每个城市1亿元投资（根据厦门投资预期），预计该市场投资在100亿元。家用LED装饰等也将随着各大厂商推广，将产生爆发性的增长。

    2.3.2.3白光开始走进生活

    安全照明灯、显微镜灯、手电筒、特种白光照明等小功率白光LED灯也已经进入市场。因此，今年白光LED市场发展迅速，成为市场中的又一重要力量。随着半导体照明技术的不断发展，LED越来越多的进入到各种照明领域中。

    2.3.2.4汽车也是应用主要领域

    LED作为汽车用灯最主要的部位是刹车灯，这主要是因为LED灯具有响应时间短的特点，通常LED的响应时间为60ns，白炽灯的响应时间一般为140ns。使用LED灯可以降低交通事故的发生率。除此之外，由于LED具有耐冲击，易维护，节能等特点，LED灯还可以用作汽车头灯、尾灯、转向灯等汽车照明用灯及汽车仪表板用灯。

    整体看，汽车用灯LED化是一个非常广阔的市场。当前，美国、日本、欧洲的一些高档汽车已经开始部分使用半导体照明，但由于汽车领域的准入门槛较高，所以汽车用LED灯在国内还没有广泛进入市场，相信随着国内汽车工业的不断发展，汽车用LED灯将在未来几年广泛的应用在国内汽车市场中。

    LED在汽车市场的主要成长动力是替代原有指示灯及灯泡照明，一部车若把照明全部换成LED，内、外部大约各需用掉200-300颗LED。中国2005年汽车出货量约为576万台，其中轿车产销量将达到278万辆。如果都使用LED来计算，则我国一年在汽车市场则有12亿颗LED的需求，形成每年10亿元的LED市场需求，发展潜力较大。

    2.3.2.5 LCD背光源将向大尺寸发展

    目前LED已经用在LCD背光源中，但使用的范围主要集中在小尺寸LCD背光源中。在大、中尺寸LCD背光源市场中仍以CCFL为主。虽然CCFL具有线型发光、光源均匀等特点，但耗电量高、不环保；相较之下，LED因采单点发光、耗电量低，再加上寿命长、短小轻薄、具环保等优势，更适合用作LCD背光源使用。相信随着LED发光效率的不断改进，LED将逐步成为大、中尺寸LCD用背光源，LED将成为逐步替代CCFL作为LCD背光源的首选。

    2.3.3 涉及到上市公司

    半导体照明作为新兴的高新技术产业，其迅速发展已经引起产业界的高度重视。

    在科技部牵头组织启动"国家半导体照明工程"后，国内上市公司和大型企业集团对该行业给予了充分的关注。经初步统计，在国内约有13家上市公司涉足该领域，主要包括联创光电（600363）、方大A（000055）、长电科技（600584）、福日电子（600203）、上海科技（600608）、京东方A（000725）、春兰股份（600854）、澳柯玛（600336）、金牛实业（600199）、煤气化（000968）、东湖高新（600133）、嘉宝集团（600622）、兰宝信息（000631）等。

    从主营业务比例看，在这13家上市公司中，仅有联创光电把LED作为主导业务在发展，有望成为LED龙头公司。

    2.4 LED专利情况

    2.4.1国外企业领先

    LED照明作为新兴的、潜力巨大的行业，正受到全球的广泛关注，其发展前景也受到众多因素的影响。由于专利技术在LED发展中所起的巨大作用和其独特的专利分布方式，专利的转让、授权及纠纷将极大的影响LED行业未来的发展格局。LED照明技术的核心专利基本都被外国几大公司控制，如日本的日亚、丰田合成、东芝，美国的Lumileds、Cree，德国的Osram公司等。这些公司利用各自的核心专利，采取横向(同时进入多个国家)和纵向(不断完善设计，进行后续申请)扩展方式，在全世界范围内布置了严密的专利网。

    2.4.2 我国LED 公司也有不少专利

    随着国内LED出口规模的扩大、我国台湾地区及韩国企业专利诉讼的减少，不排除Nichia等大公司将专利诉讼重点向国内企业转移的趋势。但我国LED产业仍然有机会取得突破，打破这种被动的专利格局，主要表现在以下两点：一是我国在复合衬底专利方面有一定优势，有机会转化为较强的竞争力。二是白光普通照明的芯片技术与现有的技术可能会有较大差异，目前与国外大公司基本处于一个起跑线上，只要抓住机会就有可能取得主动地位。另外，我国在每个技术领域都有申请量超过或接近外国申请量的技术分支，尤其是在上游产业上拥有一些外围发明专利，这为日后我国应对可能发生的专利诉讼提供了谈判筹码。

    我国具有丰富的有色金属资源，镓、铟储量丰富，占世界储量的80%，这对发展我国半导体照明产业具有得天独厚的优势。

    2.4.3南昌大学在"硅基镓氮固态光源关键技术"取得突破

    由南昌大学承担的863计划新材料领域课题"硅基镓氮固态光源关键技术研究"日前通过了验收。该课题在第一代半导体材料硅衬底上研制成功第三代半导体材料氮化镓基蓝色发光二极管，处于国际领先地位，并在全球率先实现了小批量生产。目前市场上出售的氮化镓发光二极管都是以蓝宝石或碳化硅作为衬底，其基本专利分别为日美发达国家所垄断。目前产能达到了40万只/天，在制造成本、可靠性等方面具有明显优势。此产品的研制成功，改变了日美等发达国家垄断LED核心技术的局面，走出了一条有我国特色的LED发展之路。联创光电（600363）与南昌大学合作生产蓝光LED外延片可能性非常大（85%概率）。

三、财务分析

    3.1赢利能

    2003-2005年公司毛利率比较稳定，预计未来毛利率稳定在24%-28%，如果蓝光外延片能够大规模生产，毛利率将提高。

    3.2公司费用控制

    从以上数据看公司的三费/主营收入比例比较稳定，预计未来该比例稳定在17-19%。

    3.3公司财务风险指标

四、 公司利润预测

    4.1 公司主营收入预测

    公司继电器部分在子公司厦门宏发，公司计划逐步减持该公司的股份到30%，所以尽管我们预测继电器部分收入保持20%速度增长，但公司股权比例的下降，将抵消收入增长，这样我们处理为增长5%。

    4.2公司毛利率以及期间费用预测

    公司未来随着绿、蓝光LED器件的收入增加，光电部分的毛利率将增加，专用通信设备毛利率预测为45%左右，总体上预测公司毛利率保持稳定。如果蓝光外延片大规模投产（与南昌大学合作），毛利率将上升。预测公司期间费用增长率低于公司收入的增长速度。

    4.3公司赢利预测

    假设：公司的税率不变；2006 年毛利率稳定，期间费用增速低于主营收入增长率。

五、相对估值

    5.1相对估值

    公司作为新型节能产业龙头，与新能源股票天威保变（600550）有相似的地方，现在天威保变公司的静态市盈率为60倍以上，联创光电（600363）2005年每股收益为0.13元/股，这样公司相对价值为7.8元/股，目前公司股价为5.36元/股，公司还没有做股权分置改革（10获送3.3股），投资建议为买入。

    美国CREE公司（LED）的市盈率为31倍，如果按30倍P/E估值，2006年0.18元/股业绩比较有把握，对应的相对价值为5.4元，有30%空间，公司蓝光LED外延片生长方面作为超额收益部分，公司还是非常值得购买。

    5.2现金流折现估值

    现金流折现估值为6.64元/股。